Alpha Hunter

[轉自網路流傳]

標題: 欽宏桑  杜邦分析討論串
時間: Sat Feb 14 01:24:57 2009

緯創是新公司，之前因分家和提庫存損失，04年以前都不太好，但05年以後，ROE的表現，和廣達、仁寶差距不大，甚至更好，所以比較就從05年開始。

我們把ROE用杜邦公式分拆開來，就有些意思啦。三家ROE、淨利率差不多，差別在「資產周轉率」和「權益乘數」。

仁寶這兩個比率最低，算是最老實的。廣達用比較高的槓桿（權益乘數），緯創的槓桿（權益乘數）和廣達差不多，但資產周轉率一直在高檔。也就是說，緯創為了提高ROE，用盡了可以槓桿的方法，即資產周轉率和權益乘數。（數字有小小誤差，可能是資料庫會計科目的定義問題，但不致於影響結論）

過去三年，外資對緯創一直明顯偏好，持股一度高達70%以上，理由就是ROE看好
但若以ROE組成來看，應該偏好仁寶，穩定且手段老實，但仁寶PER最低的，外資都不愛。

我大約一年多前，即因此而對緯創比較保留，果不其然，3Q08外資開了第一槍，認為緯創的槓桿用過頭，造成兩個月內股價腰斬，目前PER大概5倍多吧，是三家最低的。我的朋友反過頭來問我為何先前就知道？我只告訴他就是看杜邦公式：

緯創受此教訓，未來槓桿程度財務比率未必是愈高愈好，還是有其合理的範圍，愈高愈好是課本簡化的說法。

當然，這是簡化的例子，廠房、存貨等資產也可以納入分析，但又複雜許多。

「存貨」是資產之一，存貨少，資產周轉率也可以做得漂亮，但若缺貨就糟了，你看到低存貨，也許是公司習於季底作帳，儘量不拉貨，或趕快把成品送到客戶那，可能性很高。

另外，緯創相對廣達與仁寶算是小公司（股本不到一半），資產比較少，在計
算資產周轉率時，有小小的優勢。

存貨多，較無斷貨之虞，但也可能像華碩被存貨燙到。

我用「現金」只是舉例，沒有一定要得出緯創一定是高槓桿的結論，我的觀察是：

為分析方便，假設資產只有「現金」一種，假設仁寶與廣達的資產周轉率是2倍，表示這兩家是用1元做2元的生意（營收），假設緯創的資產周轉率是3倍，表示緯創是用1元做3元的生意（營收）。

平常的日子看起來還好，但從2H08金融海嘯開始發威。一堆大公司都借不到錢，這種情形下用較少錢做大生意的人，壓力就來了，老闆可能要跑三點半，市場傳言出現資金缺口…，一堆怪事都會發生。

所以我會把較高的資產周轉率視為「槓桿」

在承平時代可能都沒問題，但遇到信用緊縮時，問題就會浮現會下降，可以預期他的ROE會擴張的比較慢，甚至下滑。

我只能說，杜邦公式是分析的起點，可以約略看出公司的獲利能力的來源，資產周轉率高，可以看成是經營效率好，但也可能是風險的來源。

緯創的例子，可能在遭錯殺之後，股價會慢慢恢復，但有些公司可能就萬劫不復。

早幾年有一家以消金為主力的新銀行，存放比一向比同業高（存放比大致上也
可以看作銀行業的「槓桿」），每次法說都被質疑，公司一直說沒問題，那時消金正熱，公司股價也都還OK。不久消金出事了，該銀行存放比高的老問題又被拿出來檢視。慘的是金融業禁不起市場沒信心，一堆存戶趕緊解定存，一度傳出要倒閉，金融股研究員神秘地告訴我，XX銀行要宣佈倒閉；銀行同業說，他們家已不和XX銀行拆款；一些在財務部服務的朋友打電話來問，要不要把他們公司數億的薪轉戶轉到別家？

「比率」就是兩個數字相除，也可能兩個惡化的數字，除出來的數字是改善，如半
導體的BB值，所以如亞歷山大同學貼出資產負債表，檢驗原始數字應是基本功。